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無担保コールレートオーバーナイト物って日本銀行による金融政策ではなく、市中銀行間でやるものということであってますか?

ベストアンサーに選ばれた回答

「無担保コールレートオーバーナイト物」ではなくて
「無担保コールオーバーナイト物レート」
ではないでしょうか。
あるいは「無担保コールレート(オーバーナイト物)」とか。
レートというのは「金利」ということで、
「オーバーナイト物」というのは「翌日物」ともいわれますが
要するに一泊(その日の営業終了時点から
翌朝の営業開始時点まで)のお金の貸し借りです。



で、「市中銀行の間でやる」というのは
要するに取引をする、ということでしょう。
市中銀行の間で取引が行われる市場
ということで、間違いないです。


ご質問に対する回答はここまでですが、
ちょっと説明しておくと、
「無担保コールオーバーナイト物市場」は
「市中銀行の取引の場」ですけれど、
日銀の影響力が非常に大きく、
また日銀も、長らくこの市場の金利を政策目標として
扱ってきました。

銀行は、夜の間(営業終了時刻から
翌朝の営業開始時刻まで)、
お客さんから預かっている預金の額に応じて
一定の「日銀当座預金」を保有することを
義務付けられています。

ですから、
その日の営業が終わるまでにその夜に必要な
「日銀当座預金」を積まなければならないわけです。

で、昼間の営業時間中、このままでは今夜の
手持ちの「日銀当座預金」が多くなりすぎると予想する銀行は
「日銀当座預金」を、明日の朝まで
他の銀行に貸し出ししようとするし、

このままでは今夜の保有分が不足すると予想ている銀行は
他の銀行から借りてこようとします。
これが「無担保コールオーバーナイト物市場」の
取引きです。

ここで、この「日銀当座預金」ですが、
これは紙幣やコインを日銀に預けることでも
得られるのですが、しかし
銀行の手元にある紙幣やコインなど、
微々たるものですし、ほとんどが
ATMの中でその夜と明日の払い戻しに備えて
保管されています。
従って、銀行が保有する日銀当座預金自体は
市中銀行の行動によってはそれほど増減するものでは
ありません。
ですから、日銀当座預金を必要とする銀行(「受け手」)が
多く、資金を提供する銀行(「出し手」)が少ないと、
無担保コールレート(金利)が急上昇しますし、
逆に受け手が少なく、出し手ばかりだと
金利が急落し、すぐにゼロに達してしまいます。
ですから日銀は、それとは別に
国債市場で資金の需給を調整しています。
もし無担保コールレートが急上昇するようでしたら
国債市場で日銀が買い介入することで
日銀当座預金を供給し、
無担保コール市場で金利が急落するようなら
日銀は売り介入をして、市場で過剰となった
日銀当座預金を回収します。
(日銀は、国債を購入するとき
買い取り先に向けて代金として新しく発行した
日銀当座預金で支払いをし、
逆に国債を売却するときには
銀行が保有している日銀当座預金を引き落としすることで
代金を回収します。)
逆に言えば、日銀が短期国債の利回り=コールレートになる様な
国債価格で市場に介入していれば
コールレートは国債の利回りの水準に保たれるわけです。

このようにして、無担保コール市場に
日銀が直接介入しているわけではありませんが
同市場の金利が、長らく日銀の
オペレーションの目標金利となっていたわけです。

くわしく教えてくださりありがとうございます、よく分かりましたm(_ _)m
お二方ともありがとうございました!

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その他の回答

「無担保コールレートオーバーナイト物」が正式名称かわかりませんが、「~物」と言った場合、政策のことではなく、金融商品のことを指します。

担保を取らない借金のことで、次の日までには返さないといけない超短期の資金のことです。

なので、「日銀による金融政策」でも「市中銀行間でやるもの」でもありません。



なお、このオーバーナイト物を売り買いする市場(コール市場)に日銀が介入、つまり資金を低利で貸し出したり借りたりすることは、金融政策の一環としてやることがありますが、もともとコール市場そのものは、民間銀行が短期的な資金の過不足(明日急に1置く必要になった…など)を調整するための取引市場です。 オーバーナイト取引

SOFR(担保付翌日物調達金利)入門 -米国のリスク・フリー・レートおよび米国レポ市場について-

1.はじめに
これまで「金利指標改革入門」(服部, 2021a)や「リスク・フリー・レート入門」(服部, 2021b)でLIBOR改革や我が国で採用されたLIBORの代替金利について説明してきました。本稿では、米国で採用されたLIBORの代替となる金利指標である担保付翌日物調達金利(Secured Overnight Financing Rate, SOFR)に焦点をあてます。SOFR(「ソーファー」あるいは「ソフラ」と読みます)の最大の特徴はレポに基づく金利である点です。その意味で、SOFRを理解するためには米国のレポ市場を理解する必要があるともいえます。もっとも、米国のレポ市場は複雑であり理解が困難であるとされています。そこで、本稿ではまずはSOFRの概要を説明した後、米国のレポ市場について丁寧に説明します。
なお、筆者がこれまで執筆してきた一連の債券入門シリーズについては金利指標改革などを含め、筆者のウェブサイトにまとめて掲載してありますので、そちらもご参照いただければと思います*2。

2.1 レポ取引とは何か
LIBORの不正操作問題以降、LIBORに代わるリスク・フリー・レート(Risk Free Rate, RFR)が模索されてきましたが、米国で使用されるRFRの特徴は、日本とは異なり、レポ市場に立脚した金利である点です。SOFRはSecured Overnight Financing Rateの頭文字をとったものですが、Securedは有担保を意味しており、担保付のオーバーナイト金利を意味します。このようにSOFRはレポに立脚したRFRですが、冒頭で説明したとおり、レポ取引は初学者にとってわかりにくいといえます。レポ市場については筆者が執筆した「日本国債との裁定(ベーシス取引)とレポ市場について」(服部, 2020)で比較的丁寧に説明しましたが、ここでは再び例を用いてレポ取引について考えていきます。
例えば、読者が証券会社のトレーダーであるとしましょう。この場合、OTC市場でマーケット・メイクをするうえで国債を在庫として持つ必要がありますが、国債を購入するためには、その購入資金を調達する必要があります(OTCのイメージは服部(2021a)で説明しており、そちらを参照してください)。もっとも、購入した国債は担保として使えますから、国債を担保に資金調達をすることができます。重要な点は、国債という安全性の高い担保を差し出すわけですから低金利で資金調達することができる点です。これは読者が住宅を買う場合、自分が購入する不動産を担保に入れることによって相対的に低利子で資金調達ができることと同じ原理です。
SOFRとは有担保取引の中でも、特に米国債を担保にした際に、オーバーナイトで借りる場合の金利(レポ・レート)から算出されます(レポ・レートとはレポを行う際の金利、すなわち、国債などを担保にした場合の調達コストです)。国債を担保にした場合、仮に貸し手がデフォルトしたとしても、国債を保有することができますから、国債が安全資産であることを考えると、安全性の高い金利*3と解釈することができます。
SOFRの重要な点は、実際の取引に立脚した指標である点です。服部(2021a)ではLIBORが実際の取引に立脚しないことが操作の余地を生んだ点を強調しました。ARRC(2021)によれば1日でおおよそ1兆ドルの取引がなされており*4、SOFRはその取引高で加重平均したレポ・レートの中央値として算出されます。服部(2021a)では実態に即した金利指標を作るうえでVWAP(Volume Weighted Average Price, ブイワップ)がウォーター・フォール構造で最も望ましい点を説明しましたが、SOFRはTONAと同様、VWAPになります。その意味でSOFRは透明性が高く、操作されにくい指標といえます。
我が国ではTONAがRFRとして特定されましたが、こちらはレポとは異なり、無担保のオーバーナイトの金利です。TONAそのものの詳細は服部(2021b)に譲りますが、日本でTONAが採用された背景には、(1)無担保コール市場に十分な厚みがあること、(2)他通貨圏のRFRとの関係性において、有担保/無担保の差異が取引に与える影響は限定的であること、(3)GCレポ・レートをもとにした金利指標の構築には、解決されるべき実務的な課題が多いこと(例えば、GCレポ・レートに紐づいた金利スワップ市場がないなど*5)が挙げられます。米国にもTONAに相当する無担保オーバイト金利としてフェデラル・ファンド・レート(Federal Fund Rate, FFレート)*6が存在しますが(FFレートは米国の政策金利に用いられています)、米国で無担保コール金利でなく、レポ・レートが採用された背景には、米国の場合、レポ市場の流動性は無担保コール市場より高いだけでなく、投資家の層も厚いということが挙げられます(この点は4節で議論します)。

2.2 SOFRの実際
レポ市場の細かな制度の説明に入る前に、まずは実際のSOFRの動きについて確認します。SOFRは営業日毎に米国東部時間の8時ごろ(8:00 am ET)、ニューヨーク連邦準備銀行(ニューヨーク連銀)によって公表されています(午後2時半ごろに修正がなされる可能性があります)。ニューヨーク連銀は加重平均として計算されたSOFRに加え、各パーセンタイル値やSOFR指数*7を毎営業日公表しています。図表1 ニューヨーク連銀のウェブサイトにおけるイメージがニューヨーク連銀のサイトから取得したデータのイメージになりますが、実務家は取引量やパーセンタイル値等により、SOFRの信頼性について確認できるようになっています(詳細はニューヨーク連銀のウェブサイトを参照してください*8)。

SOFRはオーバーナイトの金利であることから、LIBORのようなターム物金利の代替のためには一定の調整が必要です。服部(2021b)では、「後決め(in arrears)」と「前決め(in advance)」について説明しましたが、後決め金利は実取引に即しているものの、実務的に使いにくいという特徴がありました。仮に3か月間借入れをするレポ市場に流動性があれば、実際の取引に立脚した3か月のターム物SOFRを構築できます。しかし、米国においてもターム物のレポ市場については流動性が低いため、ターム物金利のSOFRについてニューヨーク連銀は算出していません*10。
後決め複利についてはSOFRの値を使って算出することができます。後決め複利の計算のイメージは服部(2021b)で説明しましたが、同論文では、OIS(Overnight Index Swap)に基づき、前決めのターム物金利を算出するというアイデアも紹介しました。SOFRについても、CMEグループがSOFR先物およびOISに基づき、前決めのターム物金利を算出しています*11。もっとも、本稿では紙面の関係上、SOFR先物について触れていないため、その構築方法に関心がある読者はCME(2021)などを参照してください。また、SOFRのガイドを示した「An Updated User’s Guide to SOFR」(ARRC, 2021)に後決めなどの計算方法に加え、利払に関する商慣行(コンベンション)等についても細かく記載しているため、必要に応じて同レポートを参照してください。

3.1 代替参照金利委員会(ARRC)とは
ここまでがSOFRの概要ですが、ここからなぜ米国ではレポに立脚してRFRを特定したかをもう少し詳細に考えていきます。まず、米国のRFRを考えるうえで重要な存在が代替参照金利委員会(Alternative Reference Rates Committee, ARRC)です。ARRCとは、連邦準備理事会(FRB)とニューヨーク連銀が事務局となり、米ドルLIBORの代替金利を考えるうえで2014年に立ち上げられた委員会です。ARRCの会長はモルガン・スタンレー証券が務め、米国の主要銀行や海外の金融機関などが参加するなど、実際にLIBORの代替金利に深く関わる実務家により構成されています。ARRCはセミナーを実施したり、各種レポートを出すなど、LIBORからの移行について国際的にみてイニシアティブをとっている存在といえます。
ARRCは、服部(2021a)で議論した証券監督者国際機構(International Organization of Securities オーバーナイト取引 Commissions, IOSCO)の原則に基づく指標の選定を行うこととしています。ARRCはIOSCOの原則を満たすRFRを構築するうえで、前述のレポ・レートに基づくSOFRだけでなく、後述するFFレートなど複数の指標を検討したうえで、SOFRをLIBORに代わるRFRとして特定しました。

3.2 レポとリバース・レポ
ここからは、ドルLIBORの代替金利について、多数の選択肢がある中、なぜレポに立脚した金利がRFRとして採用されたかを考えるため、米国のレポ市場についてもう少し丁寧に説明していきます。前述に続き、読者が証券会社のトレーダーであることを想定した事例を用いて考えていきます*12。
前述のとおり、読者がトレーダーである場合、顧客の売買に応えるためには、一定程度国債を在庫として保有する必要があります。もっとも、国債を購入するためにはその資金調達をしなければなりません。図表4 レポ市場の概要とレポ(リバース・レポ):国債入札時をイメージのように、財務省が国債を発行した場合、読者はそれを購入して在庫として保有するわけですが、前述のとおり、読者は国債を購入することになるため、国債を担保に資金を調達することができます。図表4の左側に記載しているとおり、トレーダーは国債を担保として提供する一方で、短期的な資金を調達します。このように国債を担保として資金を調達することをレポといいました。
実は、この動きを逆から見た場合(図表4において「短期資金の運用者」の視点で見た場合)、国債を担保にとってお金を貸すことを意味しますが、これを「リバース・レポ」といいます。リバース・レポは、レポの反対取引として定義する点が独特ですが、いわば運用サイドから見た場合の短期運用を意味します。タックマン(2012)ではこのような表現を使う背景には、「資金の出し手が特定の債券の借入れを強く望んでいることを強調する意味であえて使われている」(p.319)と指摘しています*13。リバース・レポといわれると「逆」という意味を含み、最初は慣れない方もいるかもしれませんが、リバース・レポという表現は米国市場ではオペレーションでも用いられるなど、金融市場で非常に良く使われる表現です(FRBが実施するリバース・レポ・プログラムについてはBOX 2で説明しています)。

3.3 GCレポとSCレポ
先ほど「特定の債券」という表現を用いましたが、レポ取引は特定の債券を指定するかどうかで大別されます。前述のとおり、読者が資金調達のために国債を担保として使う場合、国債のような安全性の高い債券である限り、どのような債券が担保であるかはさほど意識されません。このように担保を特別指定しない取引をGC(General Collateral)レポといいます。
一方、レポ取引にはSC(Special Collateral)レポという取引もあります。例えば、服部(2020)で説明したような先物と国債の裁定を行う場合には特定の国債(例えば7年国債*14)が欲しいという状況が生まれます。図表5 SCレポ市場の概要がSCレポ市場のイメージを示していますが、例えば、読者が特定の国債(例えば7年国債)の買い注文を受けた場合、在庫に7年国債がなかったとします。この場合、読者は他の証券会社から7年国債を購入して、顧客に売却するという方法もありますが、資金を出して7年国債を借りてきて、それを販売することもできます。この場合、トレーダーは国債を受け取る一方、資金を提供するため、先ほどのリバース・レポを行っているといえます(ちなみに、この場合、読者は7年国債を借りてきて顧客に販売しているので、読者は7年国債のショートのポジションを作ったといえます)。GCレポとの比較でいえば、GCのレート(GCレポ・レート)がレポ市場全体の運用と調達の需給で決まるのに対して、SCのレート(SCレポ・レート)は個別証券の需給関係で決まる点が異なります。

図表6.トライパーティ・レポを通じたトレーダーのファンディングはトライパーティ・レポのイメージを示しています。ここではマネー・マーケット・ファンド(Money オーバーナイト取引 Market Fund, MMF)がクリアリング・バンクを通じてトレーダーに資金融通するイメージを示しています。このように、レポの担保管理をする銀行が間に入ることで、MMFなど広い投資家がレポ市場に参入することを可能にします(MMFは短期金融市場で運用する米国の投資信託ですが、MMFの詳細は次回の論文で丁寧に説明します)。なお、この仲介となるクリアリング・バンクはJPモルガンとバンク・オブ・ニューヨーク・メロン(BNYメロン)による寡占市場となっており、これらの銀行はしばしば清算を担うことからクリアリング・バンクと呼ばれています。
さらに、トライパーティ・レポの変形として、取引の間にFixed Income Clearing Corporation(FICC)が中央清算機関(Central Counter Party, CCP)としての機能を果たすGCF(General Collateral Finance)レポがあります*16。FICCは米国債等の中央清算機関ですが、特定の金融機関が媒介するのではなくて、中央清算機関が間に入ることで、安定的な決済を可能にしています。もし相対で取引した場合、カウンター・パーティがデフォルトした場合、取引の履行がなされないということが起こりえるのですが、中央清算機関がそれぞれのカウンター・パーティになることでそのリスクが軽減されます*17。円債市場では日本清算クリアリング機構(Japan Securities Clearing Corporation, JSCC)がその役割を担っていますが、金融危機時に安定的な機能を果たしたこと等を理由に近年、その重要性が増しています(CCPについては今後の論文で丁寧に説明します)*18。
なお、バイラテラル・レポはSCとGCレポともに取引されますが、トライパーティ・レポはGCレポが取引されています。また、バイラテラル・レポでも、CCPを通じてクリアリングがなされるレポもあります*19。この場合、前述のFICCが有するDelivery-versus-Payment(DVP)サービス*20により決済がなされます。後述しますが、SOFRを算出する際、バイラテラル・レポの中でも、このFICCを経由した取引が考慮されています。ちなみに、FICCのレポとしては、近年、スポンサード・レポのプレゼンスが上がっていますが、スポンサード・レポについてはBOX 1を参照してください。

3.5 SOFRの算出方法
最後に、SOFRの具体的な算出方法を確認します。前述のとおり、翌日物の米国債のレポ・レートを取引量で加重平均したものですが、そこでのレポについては、(1)BNYメロンから取得したトライパーティ・レポ、(2)GCFレポ、(3)(DTCCの関係会社であるDTCCソリューションズから提供される)FICCのDVPを通じて決済がなされるバイラテラル・レポで構成されています*24。前述のとおり、ニューヨーク連銀がSOFRを算出していると説明しましたが、トライパーティ・レポのGCレポ・レート(Tri-Party General Collateral Rate, TGCR*25)に加え、TGCRにGCFのレポも加わったGCレポ・レート(The Broad General オーバーナイト取引 Collateral Rate, BGCR*26)も公表されています。

BOX 1.スポンサード・レポ(Sponsored repo)について

本稿は最低限の説明にとどめていますが、詳細はFICCのウェブサイトやJPモルガンによる「A primer on Sponsored Repo」等を参照してください*28。

4.1 FF市場における流動性低下の背景
これまで比較的細かく米国のレポ市場についてみてきましたが、米国ではバイラテラル・レポとトライパーティ・レポを通じて、単に銀行や証券会社だけでなく、MMFなど多様な投資家がレポ市場に入ってくることになります。そのため、レポ市場で決定されるSOFRは流動性の高さだけでなく、様々な投資家の意見が集約された金利であると解釈できます。
一方で、我が国のRFRは、前述の通り、レポのように有担保取引でなく、無担保の実際の取引に立脚した金利(TONA)でした。TONAは我が国において政策金利として長く使われており、OISでも用いられていますが、米国でも無担保コールの金利としてFFレートがあることは既に説明しました。米国では無担保コール市場がフェデラル・ファンド市場(FF市場)と呼ばれることから、そこでの取引に立脚した金利をFFレートというわけですが、FFレートも実際の取引に立脚した金利といえます。我が国でRFRとして採用されたTONAは、FFレートと同じコンセプトの金利といえます。
それでは米国ではRFRとしてなぜFFレートが用いられなかったのでしょうか。これは無担保コール市場に立脚するTONAが採用された我が国からみると当然の疑問といえます。実はFFレートは近年構造的に流動性が低下しているとともに、投資家の層が限定されているという問題があります。ここから米国の金融政策について言及する必要がでてくるのですが、米国は2008年の金融危機に際して、量的緩和を実施したわけですが、その中で、それまでであれば無利子であった(所要準備金を超える)超過準備へ利子を払うようになりました。この金利は、現在、Interest on オーバーナイト取引 Reserve Balances(IORB)と呼ばれています。この辺りの詳細はテクニカルであるためBOX 2で説明をしますが、付利そのものはFRBが短期金利を操作するために導入したものです。
付利の導入に際し注意すべき点は、FRBに準備預金を有している金融機関にとって、超過準備に金利が付くのであれば、無担保コール市場であるFF市場で運用するインセンティブがなくなる点です。多くの銀行からすれば、預金をFRBに預けておけばよいという発想になりますから、付利の導入は構造的に米国における無担保コール市場の流動性を低下させることに寄与しました。図表9 米国における短期金融市場の流動性(日次の取引量)がARRC(2018)から抜粋したものですが、SOFRの取引量は7,540億ドルである一方で、FFレートは790億ドル、LIBORは5億ドルにとどまることがわかります。
米国の短期市場の複雑な点は、FF市場において銀行の相対的なプレゼンスが上述の観点で落ちる一方で、相対的にFF市場における政府支援機関(Government-Sponsored Enterprise, GSE)のプレゼンスを上げることに寄与した点です。実は、連邦住宅貸付銀行(Federal Home Loan Bank, FHLB)*29などGSEとよばれる金融機関は制度上、付利の対象外であることから、その余剰資金の一部をFF市場で運用することを余儀なくされています*30。このことからFF市場において通常の銀行の貸借がなくなる一方で、外国銀行などがアービトラージなどの観点でFHLBから資金融通を受ける構図が生まれました。ARRCのレポートでは、FFレートの取引の90%以上はGSEなどに偏っている点が指摘されています*31。したがって、FFレートは、SOFRに比べ、取引量が小さいだけでなく、一部の投資家の意見を反映した金利という問題点も有しているのです。*32

4.2 SOFRとFFレートの関係
上記の観点から米国では無担保コール・レートであるFFレートではなく、レポ・レートに立脚するSOFRがRFRとして採用されました。とはいえ、レポ・レートとFFレートは原則高い相関をしている点には留意が必要です。図表10 SOFRとFFレートの推移がSOFRとFFレートの推移ですが、一定の乖離があるものの、その動きのトレンドは同じであることがわかります(SOFRは有担保金利であるため、基本的にSOFRの方がFFレートより低い値をとっています)。SOFRの場合、よりギザギザした動きをしており、これは債券の需給等の要因ですが、SOFR/FFの乖離(いわゆるSOFR/FFベーシス)は基本的には安定的な動きをしていることがわかります。
ちなみに、上記を考えると、米国の金融政策についてもFFレートでなく、レポ・レートに立脚するという議論もあります*33。もっとも、FRBの政策金利はあくまでFFレートですから、利上げ確率の算出などFRBの利上げの分析においてはFFレートが用いられています(利上げ確率の算出方法等については今後の論文で取り上げる予定です)。
なお、我が国の場合、家計が有する資産の半分以上が預金に集中するなど、銀行主体の金融システムを有していることから、MMF(Money Management Fund)*34などのプレゼンスは低く、(FF市場に相当する)無担保コール市場に厚みがあると言えます。その意味で、我が国では、我が国の有する市場構造に考慮した金利指標がRFRとして選ばれているとみることもできます。

参考文献
[1].岡田功太(2018)「金融危機発生から10年間で再拡大する米連邦住宅貸付銀行制度」『野村資本市場クォータリー』2018 Summer
[2].富安弘毅(2014)「カウンターパーティーリスクマネジメント(第2版)」きんざい
[3].服部孝洋(2020)「日本国債先物入門―ファイナン日本国債との裁定(ベーシス取引)とレポ市場について―」『ファイナンス』1月号、70–80.
[4].服部孝洋(2021a)「金利指標改革入門―店頭(OTC)市場とLIBOR不正操作問題について―」『ファイナンス』11月号、10–19.
[5].服部孝洋(2021b)「リスク・フリー・レート(RFR)入門-TONA,TORF,OISを中心に-」『ファイナンス』12月号、14–24.
[6].宮内惇至(2015)「金融危機とバーゼル規制の経済学」勁草書房
[7].ジェームズ・オーウェン(2002)「ヘッジファンド投資入門」ダイヤモンド社
[8].ブルース・タックマン(2012)「債券分析の理論と実践(改訂版)」東洋経済新報社
[9].ダレル・ダフィー(2011)「巨大銀行はなぜ破綻したのか―プロセスとその対策」エヌティティ出版
[10].ベン・バーナンキ(2015)「危機と決断 前FRB議長ベン・バーナンキ回顧録」角川書店
[11].Alternative Reference Rates Committee(2016)「Interim Report and Consultation」
[12].Alternative Reference Rates Committee(2018)「Second Report」
[13].Alternative Reference Rates Committee(2021)「An Updated User’s Guide to SOFR」
[14].CME Group Benchmark Administration Limited(2021)「CME Term SOFR Reference Rates Benchmark Methodology」
[15].McGowan, J., Nosal, E(2020)「How Did the Fed Funds Market Change When Excess Reserves Were Abundant?」Economic Policy Review 26(1)
BOX 2 IORBとリバース・レポ・プログラムについて
米国では金融危機時の緊急融資や量的緩和によりFRBの準備預金が拡大しました。バーナンキ(2015)などで言及がある通り、そもそも中央銀行は、例えば国債の売買によって準備預金を増減させることでFFレートをコントロールしているのですが、銀行の準備預金が十分大きい場合、銀行の間で互いに資金の貸し借りを行う必要がなくなります。それにより、FRBがFFレートをコントロールできなくなるリスクをはらんでいました。
バーナンキ(2015)によれば、このような問題に対処するため、例えば緊急融資により準備金が増加した場合、FRBが保有する米国債を売却し、その影響を相殺(いわゆる不胎化)していたとしていますが、それは一時的な対策と整理しています。このような問題に抜本的に対処するため、超過準備預金に金利(付利)を支払うことにより、金利の下限を設定しようとしたものがIOER(Interest On Excess Reserves, 超過準備預金金利)です(2021年7月にIOERはIORR(Interest Rate On Required Reserves, 所要準備付利金利)と統合されて、現在はIORBと呼ばれます)。実は、超過準備に金利を付けることは技術的な要因で2006年に決まっており、2011年に発効することが決まっていました。しかし、上述を目的に、FRBは、金融危機時に超過準備預金への付利の導入に踏み切ります。バーナンキは、「FRBに準備預金を預けている銀行はリスクのない預金が利息を稼いでいるので、それよりもはるかに低い金利で貸し出そうとする誘因がなくなる。準備預金の金利を十分な高さに設定しておけば、FRB融資がいくら増えることになってもFF金利が低すぎる水準に下がることを回避できる」(p.77)としています。
もっとも、金融危機以降、FFレートはIOERより低い水準で推移することになります。このことは本文で記載したとおり、付利の対象外であるGSEが無担保コール市場において余資を運用していることなどが背景にあります。そこでFRBは、FFレートに下限を設けるため、2013年にリバース・レポ・プログラムを導入しました。これはGSEなども対象に一定の金利でFRBがレポを提供するオペレーション*35です(この場合、金融機関がFRBから国債を受け取り、資金をFRBに提供するオペレーションです。本稿で説明した用語を用いれば、金融機関がリバース・レポを行い、FRBはレポを行います)。これ以降、リバース・レポ・レートが米国のFFレートの下限と解釈されています(図表11 FFレート、IOER、リバース・レポ・レートの推移を参照してください)。
IOERは政策金利の上限と解釈されることもありますが、2019年のレポ・レートの急騰を経て、米国では2021年に常設のレポファシリティー(Standing Repo Facility, SRF)が導入されています。これは米国のプライマリー・ディーラーに対して、FRBが米国債等を担保にオーバーナイトの資金を提供するレポです。この金利は2021年7月時点で0.25%に設定され、IORB(同時点で0.15%)より高い値に設定されています。これにより、SRFとリバース・レポでFF金利の上下を定めているという見方もあります*36。2019年のレポ市場の混乱や米国のオペレーション等については今後の論文で説明を行う予定です。
なお、我が国では日本銀行が、2008年に短期金融市場の機能を維持すること等を目的に、補完当座預金制度を設け、超過準備に対し10bpsの付利を設定しました。もっとも、2016年1月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」が導入されたことにより、「超過準備」部分を含め、日本銀行当座預金は3階層に分割され、それぞれの階層ごとにプラス金利、ゼロ金利、マイナス金利が適用されることになりました*37。

オーバーナイトポジション

USDJPYを取引している場合の翌2営業日のレートを以下と仮定します:
ロングポジションは+0.5%
ショートポジションは-1.5%
本シナリオでは、アメリカの金利が日本の金利よりも高くなっています。従い、本通貨ペアのロングでのオーバーナイト・ポジションでは、+0.5% - XMTradingの手数料を受け取ります。
反対に、ショートポジションでの計算は -1.5% - XMTradingの手数料となります。

ここでの+/- は、対象の通貨ペアの両通貨間のレート差によって決まります。

株式と株価指数

Unilever(イギリス上場株式)を取引すると仮定します。イギリスの短期インターバンクレートが年率1.5%である場合、オーバーナイトのロングポジションの計算は以下になります:
-1.5%/365 – XMTradingの一日分の手数料
反対に、ショートポジションの計算は +1.5%/365 – XMTradingの一日分の手数料となります。

ここでの +/-は、銘柄に対してショートポジションを建てたのかロングポジションを建てたのかによって決まります。

ロールオーバーの予約

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